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上半年鋅價(23735, -630.00, -2.59%)運行狀況回顧

2025年上半年鋅價持續下滑，自1月2日至5月30日，滬鋅收跌12.31%至22120元/噸，總持倉減少5.99萬手至22.67萬手。倫鋅3M合約收跌12.12%至2629.5元/噸，總持倉微降至21.37萬手。綜合來看，上半年的鋅市行情大致可以分為4個階段：

1月2日-2月5日期間，滬鋅出現持續性單邊下行，期間滬鋅指數最大跌幅達7.89%。預期層面，鋅礦增產預期疊加冬季鋅冶煉廠備庫需求共同推動鋅精礦加工費抬升。現實層面，雖然上期所期貨庫存在24年交割后僅有1200噸，但自1月2日起，滬鋅2501-2502合約月間價差自470元/噸的高點逐步回落，滬鋅指數總持倉亦有明顯回落。鋅產業呈現預期弱，現實由強轉弱的狀況，鋅價出現持續性單邊下行。

2月6日-3月27日期間，滬鋅呈現寬幅區間震蕩。2024年底至2025年初部分鋅冶煉廠因利潤不足大幅減產，以致春節期間冶煉廠原料庫存以及國內社會庫存累庫幅度遠低于往年同期。春節后，下游企業逢低采買備庫，買單支撐下鋅價橫移震蕩。

3月28日-4月7日期間，滬鋅出現持續性單邊下行，期間滬鋅指數最大跌幅達9.62%。鋅精礦港口庫存持續累庫，鋅元素過剩預期加劇。隨后，特朗普政府于4月3日宣布施行“對等關稅”，其征收范圍及幅度大超預期，高關稅背景下全球經濟貿易風險加大，全球市場押注衰退，大宗商品均有較大跌幅。

4月8日-5月30日期間，滬鋅呈現寬幅區間震蕩。清明節鋅價暴跌后，下游逢低備庫較多，滬鋅連續-連一價差單日自65元/噸暴漲至290元/噸。后續伴隨金三銀四小旺季下游企業的持續提庫，疊加社會庫存處于相對低位，滬鋅連續-連一價差一路上行至465元/噸的高點。期間社會庫存呈去庫態勢，基差及月間價差高位震蕩，近端鋅錠偏緊情形下，滬鋅呈現寬幅區間震蕩。

鋅價過剩周期仍未結束

從加工費視角對比三輪鋅過剩周期：第一輪（2018.2 - 2020.3）國產 TC 從 3150 元 / 金屬噸漲至 6400 元，抬升 3250 元；第二輪（2022.4 - 2023.5）從 3400 元漲至 5900 元，抬升 2500 元；本輪（2025.1至今）國產 TC 從 1200 元漲至 3500 元，抬升 2300 元。當前加工費絕對值顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。

復盤礦冶利潤分配規律，鋅過剩周期可分為兩階段：第一階段鋅礦過剩、鋅錠不足，鋅礦利潤下行，鋅冶利潤上升；第二階段過剩鋅礦轉化為鋅錠，礦、冶利潤共振下行，推動鋅價加速下跌。前兩輪周期顯示，鋅冶利潤滯漲轉跌節點與鋅價加速下行高度重合。

當前鋅供應端正處于鋅礦過剩向鋅錠過剩的過渡期。雖庫存與月差數據尚未體現鋅錠實質性過剩，但 SMM 排產顯示，6 - 7 月鋅冶煉廠開工率高企，鋅錠供應量較 5 月預計增加約 5 萬噸。2025 年鋅礦供應由緊轉松，全年增量或達 50 萬噸，這些增量礦石最終將轉化為精煉鋅，預示鋅價過剩周期尚未結束，存在大幅下跌風險。不過，鋅礦向鋅錠的轉化節奏及對盤面影響，會隨冶煉廠、鍍鋅廠產銷計劃動態調整。

伴隨鋅價下行，冶煉利潤收窄或促使鋅冶煉廠聯合控產挺價，通過減少供應抬高加工費、減緩鋅價跌速。若鋅價大幅下跌，下游企業也可能延續逢低戰略備庫操作，提振鋅錠表觀需求。冶煉廠控產與下游企業補庫行為，均會對鋅價下行形成阻力，但實際影響程度仍需結合后續產銷數據動態分析。

下半年鋅價運行狀況展望

站在當前時點展望后市，宏觀背景來看，2025年特朗普當選后全球宏觀經濟擾動增大，美元債務問題以及特朗普政府關稅政策推高不確定性。高關稅情形下，進口商品價格抬升，居民消費下滑，貨幣政策陷入“保增長”與“控通脹”兩難境地，美國財政政策空間有限的背景下，美國存在一定衰退風險。

鋅礦供應來看，2025年是鋅礦供應拐點。25年年初預計全年鋅礦增量約50萬噸，當前時點查閱海外鋅礦企業一季報發現，一季度全球主要鋅礦出礦順暢，Kipushi同比增4.27萬金屬噸，Antamina同比增2.66萬金屬噸，Tara同比增2.16萬金屬噸。海外鋅礦的順利出產在進口TC以及鋅礦進口數據亦有較好的體現。預計下半年鋅礦供應仍居相對高位，但仍需警惕美國Red Dog項目因關稅政策帶來的產量擾動以及其他突發事件對大型礦山的影響。

鋅錠供應來看，TC的抬升以及副產品價格的強勢共同推高鋅冶煉廠利潤，原料礦石相對寬松的情景下，預計下半年鋅錠供應維持55-60萬噸的相對高位。根據SMM預測，2025年6月國內精煉鋅產量59.02萬噸，7月精煉鋅產量延續高位，環比同比均有一定增幅。

下游需求來看，鋅錠的主要初端需求集中于鍍鋅鋼材，終端需求集中于地產、基建等傳統板塊。當前地產、基建行業不景氣的大背景下，黑鏈價格持續下行，國內鍍鋅鋼廠利潤長期維持相對低位，除鍍鋅鐵塔等個別行業訂單較好外，大部分需求終端增速相對有限。

綜合來看，預計下半年鋅市將繼續維持供應過剩+需求疲軟的基本格局。 在特朗普關稅政策下美國經濟衰退風險升溫，鋅礦端的過剩或將從6月起逐步傳導至鋅錠端，供應過剩與需求低迷形成共振。2025年下半年滬鋅指數或將出現大幅下行，若海外金融市場出現宏觀風險，鋅價或將跌至鋅礦90%成本線附近。滬鋅指數中期運行區間參考：20150-22750元/噸。